一、生豬養殖：有限的彈性，確定性的增長，配置首選

　　在經歷了兩年豬價低迷后，行業持續去產能，能繁殖母豬存欄量較高點下降 24%，創歷史新低。同期扣除繁殖母豬的生豬存欄量下降 20%，也創下歷史新低。2015 年 10 月份能繁殖母豬環比下跌 0.3%，跌幅較上月有所收窄，去產能接近尾聲。但是從母豬補欄到商品豬出欄需要 10 個月，即使考慮補欄 2016 年生豬供應量難以根本改善。

　　由于經歷了兩年行業低迷，養殖戶資金壓力大，養殖戶本輪補欄積極性不高，因此將拉長行業景氣周期。考慮到生豬養殖周期，豬肉景氣行情有望延續至 2016年三季度。此外，2015年9 月份以來，玉米收購價格下調至 2元/公斤左右。目前玉米、豆粕等飼料主要原料價格均處于歷史低位，并且供給過剩的狀況短期無法改變，未來仍然有下降空間。在飼料價格低迷下，預計 2016年生豬價格上升空間有限，但是將保持高位運行。我們測算玉米下跌 10%，養殖利潤大概上漲 15%，預計 2016 年生豬養殖利潤將創新高。

　　二、肉雞養殖：大周期底部反轉，雞肉價格持續上漲，進攻首選

　　2014年“三公消費”因素開始衰減，雞肉消費降幅收窄。2015 年以來，豬肉價格攀升，豬雞價格比維持在 2 以上的高位，替代效應明顯，預計明年雞肉消費量有望企穩回升。微觀上看雞肉消費大戶 KFC 在中國大陸仍然有 5.8%左右的增長。長期來看，雞肉屬于高蛋白，低脂肪的優質動物蛋白，符合消費升級的趨勢。我國肉類消費中禽肉占比 21.6%，顯著低于美國的 40%，仍有 1倍提升空間。

　　雞肉消費量開始企穩

　　豬雞價格比

　　按照每年消耗1300萬噸雞肉計算，我國祖代雞引種量需求約為80-100 萬套。在白羽雞肉雞聯盟協調下，2015 年計劃將祖代雞引種量將控制在 110 萬套以內。

　　但是 2015年1月，美國禽流感爆發，國家發文禁止進口美國種雞，因此進口量大幅下降，預計 2015 年全年引種量僅為 70 萬套。同時按照白羽雞聯盟共識，組代種雞滿 50 周（科寶 52 周）必須淘汰。由于從祖代雞引種到商品雞出欄共需 14個月，2016年雞價將步入景氣通道。

　　祖代雞引種量持續下降

　　此次法國 H5N1 禽流感病毒傳染性和致病性比去年美國的更強，農業部已經禁止從法國進口。2015 年 1-10 月，我國共進口祖代白羽肉種雞 50 萬套，其中96.8%的祖代雞均從法國進口。目前與我國簽訂檢疫條款的除美國和發國外只剩下新西蘭，而新西蘭祖代雞產能只有 20-30 萬套。如果2016 年美國繼續禁運，祖代雞引種量將大幅下降，進而影響 2017-2018年商品肉雞供應。而美國目前部分州仍有零星疫情，中美雙方持續談判，最早或于2016年下半年解禁。因此，法國禽流感至少導致祖代雞引種斷檔 6個月，行業景氣周期被拉長。

　　2016 年與 2011年供求情況相比，我們發現供給方面 2015 年祖代雞引種量低于 2010 年至少20%;需求方面 2016 年預計與 2011 年雞肉消費類持平，在寬松的流動性和豬肉高價位催化下，2016 年雞肉價格漲幅有望超越 2011年。

　　三、肉牛養殖：長期供給不足，跨境收購優質牛源是關鍵

　　中等偏上及更高收入的人群牛肉消費是低收入人群的 1.5-2 倍。隨著收入的增長，中產階級迅速擴大，牛肉消費量呈遞增的趨勢，自 2007-2014 年我國牛肉消費復合增速高達14.64%。2013年我國人均牛肉消費量4.92 公斤左右，而世界人均消費量為 10公斤，還存在 1倍的差距。但是我國牛肉供給增長緩慢，進口依存度大幅攀升。另一方面，在出欄量增加的同時，肉牛存欄量持續下降，未來牛肉供需缺口長期存在。

　　牛肉消費持續增長

　　國內牛肉供給不足

　　牛屬于單胎動物，一胎只能生產一頭小牛。而且牛的生長周期漫長，從母牛出生到肉牛出欄整個周期可達3.6年，其中從母牛懷孕到成長為牛犢 （脫離哺乳期）需要 18 個月。如果企業從事肉牛繁育環節，周轉就將大大放慢，從而占用大量的場地和資金，但如果企業收購牛犢育肥，8個月就能實現周轉。因此企業專注于育肥和屠宰加工環節，98%以上的母牛和小牛則掌握在農戶手中。

　　肉牛飼養周期長

　　每公斤牛肉生產成本約為 21.13 元，較每公斤豬肉生產成本高出33%。散養肉牛頭均成本8878.24元，是散養生豬的近 5 倍。肉牛養殖對農戶資金要求高，通常出欄量 50 頭左右的養殖場需要投入資金50W。再加上中國農村金融體系落后，農業貸款規模小，導致我國養殖場規模總體偏小，年出欄量超過 50頭的僅占27.3%。而養殖周期長疊加養殖規模小，農戶養母牛和小牛的效益相對于養豬或者外出打工不高，農戶積極性差。

　　散養肉牛和散養生豬成本（單位：元/頭/年）

　　我國的肉牛品種仍處于以黃牛為主的狀態，良種率低，改良肉牛比例僅占 30%～40%，而澳大利亞改良肉牛比例占 90%以上。澳大利亞牛種，包括安格斯、西門塔爾，具有適應性強、生長快、肉用品質好、屠宰出肉率高等特征。我國平均為201.5千克，世界平均水平為205千克，而澳大利亞等肉牛業發達國家肉牛胴體重平均在 295 千克以上。就出欄體重而言，我國肉牛 12～18 月齡體重（250～350 千克），而澳大利亞等肉牛業發達國家的 12～18 月齡肉牛出欄體重則高達 450～550千克。

　　澳大利亞在肉牛育肥期之前主要飼喂牧場生長的禾本科牧草、人工種植的新鮮苜蓿、大麥及干草。育肥期也以大麥、苜蓿為主要飼料。而人工種植苜蓿草 1年可收獲7-12 季（中國只能收獲3-4季）。因此澳大利亞飼料成本低于國內。此外，澳大利亞草地資源豐富（中國肥沃草場缺乏） ，在育肥期以前， 肉牛以放養為主； 育肥期以后以規模養殖為主，機械化程度高，因此澳大利亞肉牛養殖人力成本甚至低于國內。 飼料和人工成本在肉牛養殖總成本中占比高達 31.44%，因此在飼料、人工成本優勢下，澳大利亞肉牛養殖成本比國內低 40%-80%左右。即使考慮關稅和運費，澳大利亞的肉牛仍然比國內便宜30%以上。

　　澳大利亞牧場養殖規模較大，存欄量 100 頭以下的養殖場僅占 19%，而存欄量超過1600頭的養殖場貢獻了52%的存欄量。 在肉牛產業鏈上游養殖環節，育種場和母牛繁育場數量和平均存欄量遠高于育肥養殖場。育種場和母牛繁育場農場數量多，平均存量高保證了澳大利亞牛犢供應充足。而在產業鏈下游屠宰環節市場較為集中，JBS、Cargill、Nippo meat三家企業合計市占率超過 50%。產業環節的行業集中度正好對應了其盈利能力，上游養殖環節盈利能力較弱，總資本回報率平均在 0.5%左右；而下游純屠宰環節1總資本收益率可以高達 20%左右。